美團-W(03690.HK)  -2.800 (-2.732%)    沽空 $11.35億; 比率 18.649%   早市股價跌1.5%報101元，成交額60.83億元，券商普遍料公司外賣業務上季虧損達最高峰，未來有望虧損收窄，但同時關注到店競爭再起。美銀證券指，美團季績反映歷來最激烈的外賣競爭，收入及盈利均遜市場預期，但符合該行預期。有關業務顯著放緩及具規模虧損已被部分投資者預期，令季績帶來的影響弱化。該行指美團第四季的補貼已較夏季高峰期略為放緩，將有助縮窄虧損。但市場競爭仍然劇烈及變動，公司亦預期第四季一定程度的核心本地商業虧損及持續整體虧損。該行預測美團第四季核心本地商業經營虧損110億元人民幣，每外賣訂單虧損2.05元人民幣，加上對海外擴張的承諾導致新業務經營虧損36億元人民幣。該行料阿里巴巴及抖音帶來的競爭將延續至明年，因此下調對美團明年及後年經調整淨利潤預測至51億及358億元人民幣，原來預測為53億及370億元人民幣，目標價降至103元，重申「中性」評級，基於市場倉位較低及投資者確信公司核心執行力為紓緩短期盈利壓力提供足夠支撐。

上周五(28日)收市後公布第三季業績，錄得淨虧損186.32億元人民幣，對比上年同期賺128.65億元人民幣，差於本網綜合4間券商預測下限的虧損177.72億元。非國際財務報告會計準則經調整虧損淨額160.1億元人民幣，去年同期為溢利淨額128.29億元人民幣，符合本網綜合6間券商預測中位數的虧損161.3億元人民幣。期內非國際財務報告會計準則經調整EBITDA虧損148.42億元人民幣，去年同期經調整EBITDA為溢利145.29億元人民幣。

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美團季度收入按年升2%至954.88億元人民幣，差於本網綜合8間券商預測中位數的975.33億元人民幣。按業務劃分，核心本地商業及新業務收入分別為674.47億及280.41億元人民幣，分別按年跌2.8%及升15.9%。期內經營虧損197.59億元人民幣，去年同季經營溢利136.85億元人民幣。當中核心本地商業及新業務經營虧損分別錄140.71億及12.78億元人民幣。美團預期由於近期市場競爭持續白熱化，第四季核心本地商業板塊及整體第四季度經營虧損情況將持續，未來將專注通過改善供給和履約能力，推動核心用戶消費頻次和黏性提升。

【高盛料市場關注到店競爭及Keeta投資】

中金指，美團上季經調整淨虧損160億元人民幣，低於市場預期的140億元人民幣，主要由於外賣競爭激烈，用戶補貼、騎手激勵、廣告支出進一步提升。該行預計公司第四季核心本地商業收入按年降1%至646億元。利潤端，今年第三季核心本地商業營業虧損140億元，相比市場預期的虧損幅度更大：其中該行測算第三季外賣單位經濟虧損大幅提升，閃購單位經濟虧損少於外賣單位經濟的一半，到店酒旅經營溢利按季下滑至30%以內。該行預計今年第四季核心本地商業營業虧損104億人民幣：其中受益於外賣平均定單價值(AOV)下滑幅度收窄及補貼更精細化，外賣業務單位經濟按季略有減虧，但閃購單位經濟虧損則因「雙11」投放而按季擴大；該行料美團第四季到店酒旅營運溢利受短期競爭加劇等因素影響，按季進一步下滑。

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摩根士丹利指，美團外賣業務最壞情況或已過去，虧損逐步收窄及市佔與單位經濟對比同業優勢維持，多於抵銷到店酒旅經營溢利因抖音競爭而下降的影響。該行料美團第四季核心本地商業經營虧損110億元人民幣，新業務經營虧損44億元人民幣，受在海灣地區及巴西擴大業務影響。該行下調對美團明年及後年經調整EBITDA預測42%至16%，基於核心本地商業經營溢利預測下調，以及海外投資增加。該行料美團明年核心本地商業經營溢利250億元人民幣，包括外賣業務50億元人民幣及到店業務200億元，以及新業務虧損98億元人民幣。該行下調對美團目標價由135元降至120元，相當預測2027年市盈率15倍，維持「增持」評級。

高盛指，美團股價在公布季績後偏軟，可能與管理層預期第四季外賣業務將錄顯著虧損，到店酒旅盈利率受宏觀及抖音與高德地圖競爭影響，以及按季加大對閃購與Keeta海外業務投資影響。該行指，美團外賣虧損於第三季見頂，料第四季及明年首季虧損收窄，受「雙十一」完結後補貼密度降低及訂單量市佔回升推動。到店單位經濟對比阿里巴巴(09988.HK)  +4.300 (+2.838%)    沽空 $10.97億; 比率 12.799%   即時商業，受惠規模效應及更高質量用戶基礎與訂單支持，亦維持領導地位。此外，國際業務盈利能力能見度增加，Keeta香港業務於10月轉盈早於預期，且料未來盈利按季改善。該行相信市場爭論將由外賣虧損見頂轉向其他業務護城河，以及外賣單位經濟持續受壓時間、到店競爭對相關業務盈利率影響及Keeta投資。該行下調對美團目標價由139元降至120元，維持「增持」評級。

Bernstein指，美團第三季度核心本地商業營運虧損141億元人民幣，較去年同期盈利146億元人民幣下降了287億元人民幣，相比阿里本季度投入360億元人民幣，美團仍失去了15-20個百分點的GMV市場份額，這似乎說明美團的即時配送優勢正在快速被侵蝕。美團仍聲稱在平均客單價超過30元人民幣的訂單中佔有70%的份額，但也指出其單位騎手成本已高於阿里。阿里的外賣商戶端應用在日活躍用戶數上已顯著縮小與美團的差距，這對美團而言並非好兆頭。隨著商戶供給更廣泛地多平台經營，合理預期平均定單價值差距也將縮小。這並不是一些人所期待的「虧損高峰」出清事件。市場情緒和投資者對美團的持倉已變得非常負面，其股價可能正處於一個階段，即進一步的失望只會意味著「正常化」估值的時間表被推遲。

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本網最新綜合13間券商對其投資評級及目標價，7間券商下調目標價，9間給予「買入」、「增持」或「跑贏大市」相若評級。

券商│投資評級│目標價
華泰證券│買入│142.8元
大和│買入│170元->140元
招證國際│增持│139元
里昂│跑贏大市│135元
富瑞│買入│139元->130元
中金│跑贏行業│125元
高盛│買入│139元->120元
摩根士丹利│增持│135元->120元
花旗│中性│117元->115元
滙豐環球研究│買入│114元
美銀證券│中性│105元->103元
摩根大通│中性│100元
Bernstein│與大市同步│95元->85元

券商│觀點
華泰證券│高價值用戶壁壘保障長期競爭優勢
大和│第三季見底，縱使回升將為緩慢
招證國際│高客單份額穩固，期待明年盈利復甦
里昂│競爭依然激烈
富瑞│核心本地商業改善，在海外覆製成功經驗
中金│外賣業務虧損第三季見頂，到店酒旅業務競爭再起
高盛│保持毛交易總額領導地位
摩根士丹利│有早期跡象見底
花旗│料核心本地商業第四季持續虧損，Keeta業務進展良好
滙豐環球研究│焦點在高質量訂單市佔
美銀證券│外賣業務殘酷競爭令第三季業績受壓，第四季虧損收窄，競爭仍劇烈
摩根大通│捍衛本地業務領導犧牲盈利率
Bernstein│戰事尚未定勝負
(fc/w)
(港股報價延遲最少十五分鐘。沽空資料截至 2025-12-01 12:25。)

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