中金發表港股策略報告表示，過去兩個月，市場震盪糾結、缺乏方向。一方面，是因為科技成長板塊的預期和倉位均較高，使投資者對利空敏感，再加上美股市場上AI泡沫擔憂和美聯儲降息預期降溫「添亂」，都放大了波動，恒生科技指數從高點一度最多回調約16.6%。另一方面，作為「高切低」候選的內需消費與地產鏈，雖然估值和倉位都很划算，但近期基本面的加速弱化卻使其在投資者內部難以形成共識。這一背景下，紅利倒是成了「青黃不接」環境下的首選，內銀板塊9月底至今反彈近10%。該行對於恒指的樂觀26,000點目前看也依然恰當，即使10月度一度突破，該行也並非上調，目前來看也得以驗證。
該行指，市場糾結也好、紅利與科技來回搖擺也罷，本質上都是當前基本面與預期的「青黃不接」，也是國內信用週期震盪走弱的直接體現。這一點，無論是私人社融脈衝在6月先行見頂、還是國內M1增速10月邊際回落，都得以驗證。如果政策不能及時對沖，要麼就是階段避險、要麼就是重回景氣結構。糾結歸糾結，往前看應該如何配置，該行認為，信用週期，不僅可以指引整體的宏觀走向，也是一個行之有效的比較框架，可以幫助該行選擇配置方向。
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中金指過去兩年中國資產的脈絡和輪動特徵，其本質都可概括為「過剩流動性」對「稀缺資產」的追逐。數字經濟時代，資訊差越來越小，很容易形成共識，一旦一項資產被認可成為「稀缺資產」，市場共識會推動過剩流動性大量湧入，使得資產價格短期迅速上漲導致透支，此後流動性再湧向下一個機會。過去兩年，分紅、國債、黃金、成長，無不如此，因此才會不斷輪動。
具體來看：(1)科技不論從AI產業本身、還是「十五五」政策傾斜等維度看，都仍將是持續的景氣方向，可以進一步分為A股的硬件和港股的軟件，前者彈性大，後者韌性強；但缺點是估值、倉位和預期高，因此需要額外的產業進展或者流動性來催化；(2)內需消費與地產鏈條，雖然預期、倉位和估值都較低，但基本面的加速走弱也難以形成持續的共識，如果出現政策催化，可能存在短暫的交易性機會，需當心「靜態估值陷阱」；(3)內需信用收縮背景下，分紅倒仍是一個對沖的較好選擇。(4)外需鏈條可關注強週期和早週期，催化來自美國財政因為中期選舉前置發力加大實物投資力度，美聯儲降息超預期，可關注美國製造業PMI和成屋銷售作為信號，同時一季度國內PPI受益於低基數和前期M1走高滯後效果也會持續上行，例如近期銅價的上行，可結合產能供給尋找彈性。
綜合而言，投資者仍可延續「啞鈴型」組合(紅利+科技互聯網)作為配置底倉，並結合擁擠度動態調整組合權重，可以起到較好的對沖和平衡效果。在此基礎上，外需拉動的順週期(銅鋁等有色、化工、工程機械、甚至地產鏈)和創新藥倒可以作為組合彈性選擇，尤其是在一季度。相反，內需消費板塊依然會受基本面拖累。四類方向對比：科技、外需順週期、內需消費、紅利針對紅利資產和三大結構（AI產業趨勢、傳統內需和外需拉動順周期)。(wl/da)
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