通脹和避險情緒升温之下，金價再次飆漲起來。

1月22日，滬金主力合約升至645元/克，再次刷新歷史新高。國際金價同樣刷新兩個月高點，至22日下午，升至2758美元/盎司。

與此同時，各大黃金品牌的足金首飾價格亦水漲船高，至1月22日，周大福金價達到了833元/克、老鳳祥、週六福和周生生、周大生、老廟黃金等多家黃金品牌足金價格也均突破830元/克。一時之間，對於低位入手的投資者而言，黃金顯然成為了最佳的投資產品。

而拉長時間線來看，過去一年來，黃金價格均維持震盪上行的走勢。具體而言，2024年美聯儲降息、全球地緣政治衝突、全球央行政策寬鬆等影響黃金價格持續抬升。根據上海黃金交易所的數據，2024年黃金均價為557.07元/克，同比+28.9%。展望2025年，央行降息仍然持續，特朗普2.0激發市場交易再通脹邏輯，2025年金價仍然有望繼續延續高位。

如此背景下，相關黃金生產商的盈利水平似乎也大幅提升，賺錢效應顯著。

1月21日，貴金屬行業龍頭之一的紫金礦業(02899，601899.SH)披露2024年業績盈喜，預計實現歸母淨利潤約人民幣320億元，同比增加約51.5%。預計實現歸母扣非淨利潤約314億元，同比增加約45.3%，整體盈利水平實現穩步提升。

然而，這則盈喜的業績預告卻並未對公司股價有所提振——1月22日、23日，紫金礦業H股接連走低，分別錄得1.07%、1.72%的跌幅，截至24日收盤其股價為14.80港元，港股市值為886.35億港元。

那麼，令人疑惑的是，業績盈喜後紫金礦業股價不增反跌的原因究竟是什麼?公司後續能否受益貴金屬中長期配置價值不改這一投資效應呢?

金價上行，費用端侵蝕Q4利潤空間

據悉，紫金礦業是全球礦業龍頭之一，旗下礦產包括銅、金、鋅、鋰、銀、鉬等金屬礦產資源，分佈在中國17個省(區)和境外15個國家。從資源儲備來看，紫金礦業是貴金屬領域多個行業龍頭，即黃金行業龍頭、銅行業龍頭以及綜合礦業龍頭。

2024年，公司礦產銅107萬噸(卡莫阿銅業權益產量19.5萬噸)、礦產金73噸、礦產鋅(鉛)45萬噸、礦產銀436噸，產量目標完成度96%/99%/96%/104%，礦產銅目標未完成主要考慮為剛果金電力緊缺影響。

透過業績預告來看，2024年公司整體淨利潤大幅增加，按理來説會促使公司投資效應有所提升，但事實結合單季度的經營業績來看，金價環比上漲，但Q4費用或較多，影響了利潤釋放這一表現恐或是公司股價盈喜後“不增反跌”的一大主因。

拆分單季度來看，產量上，Q4公司生產礦產銅28萬噸，環比增長3.3%，生產礦產金18.7噸，環比減少0.7%，礦產銀105噸，環比減少13.2%，主要或由於副產品入選品位環比下降。

價格上，單季度來看，Q4銅價環比持平，金價環比上漲。Q4含税銅價為7.55萬元/噸，環比基本持平，金價為616元/克，環比增長8%。

與此同時，Q4費用端大增，無疑也進一步侵蝕了紫金礦業的利潤空間。據紫金礦業歷史Q4情況，Q4的四費/營業收入比例一般會比前三季度的平均值多1%-2%，對應8-16億的費用環比增長，主要為年度管理費用、研發費用等集中計提。歸母淨利潤下滑幅度更大主要是因為公司在三季度金融資產投資獲得了10億的非經常性盈利導致Q3高基數。

至此，不難看出，儘管全年業績增長超五成，但單季度業績的下滑可能也會使投資者對紫金礦業的短期發展態勢產生擔憂。

逆週期併購，長期價值不變

追溯紫金礦業的經營歷程來看，智通財經APP發現，單季度業績下滑帶來的恐僅僅只是短期的擔憂，從長遠的角度來看，伴隨着公司活用“逆週期併購”方法論，公司的長期價值不變。

眾所周知，貴金屬賽道屬於週期行業，易受宏觀經濟、貨幣政策、地緣政治等因素影響，進而週期波動。具體從供需兩端來看，供給端，貴金屬礦的勘探、開採、提煉等環節複雜，產能難以在短期內大幅調整。需求端，貴金屬在電子、新能源等工業領域以及珠寶首飾等消費領域的需求，會隨着宏觀經濟的波動、行業發展的階段等因素而變化，導致貴金屬的供需關係呈現週期性特徵，進而影響價格。

2002年，黃金價格走低，很多中小礦企經營遇阻，紫金礦業通過低價收購，將貴州水銀洞金礦、新疆阿舍勒銅鋅礦、吉林琿春金銅礦、西玉龍銅礦等全部收入囊中，一躍成為全國最大的5家金礦企業之一。

2008年金融危機後，紫金礦業再次逆勢擴張，斥資33.68億元收購澳大利亞上市礦企Indophil，後因當地政府阻撓終止，之後又買下加拿大礦業公司ContinentalGold。2012年，黃金價格再度走低，紫金礦業趁此收購了澳大利亞礦企諾頓金田，成為控股股東。

2015年，紫金礦業收購步伐加速。這一年國際銅價、金價暴跌，進入行業低谷，但公司在行業底部，陸續又收購了澳大利亞鳳凰黃金公司、巴里克(新幾內亞)公司、剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦。如今，卡庫拉已躋身世界第四大銅礦，是世界上最大的、高品位、未開發的銅礦，也是紫金礦業2021年後增長的主力之一。

發展至今，公司在中國17個省(區)和境外15個國家擁有重要礦業投資項目，包括境內的西藏巨龍銅礦及朱諾銅礦、黑龍江多寶山銅山銅礦、福建紫金山銅金礦、新疆阿舍勒銅礦、山西紫金、貴州紫金、隴南紫金等，境外的塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦及博爾銅礦、剛果(金)卡莫阿銅礦及科盧韋齊銅礦、蘇里南羅斯貝爾金礦、哥倫比亞武裏蒂卡金礦等;公司加速進軍新能源新材料產業，擁有阿根廷3Q鹽湖鋰礦、西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦，並受邀主導開發剛果(金)馬諾諾鋰礦東北部項目。

從資源儲備量來看，至2024年H1，按控股企業100%口徑及聯營合營企業益產口徑計算，公司保有探明、控制及推斷的總資源量為銅10,467萬噸、金3,528噸、鋅(鉛)1,212萬噸、銀28,380噸，鋰(LCE)1,411萬噸。

在2024年業績預告中，紫金礦業公佈2025年主要礦產品產量計劃,銅金產量有望持續提升。

其中，礦產銅115萬噸，礦產金85噸，礦產鋅(鉛)44萬噸，當量碳酸鋰4萬噸，礦產銀450噸，礦產鉬1萬噸。公司於2024年5月給的產量中2025年計劃產量為礦產銅122萬噸，礦產金85噸，礦產鋅(鉛)50萬噸，當量碳酸鋰10萬噸，礦產銀500噸，礦產鉬1萬噸。

其中礦產銅目標下調7萬噸，但實際增幅變化不大，與之前一樣均為10萬噸左右。下調的主要原因或為剛果金電力影響卡莫阿爬坡，根據艾芬豪最新指引，卡莫阿2025年產量規劃為52-58萬噸，此外巨龍二期預計25年底投產，產量釋放或要等到26年，因此公司產量指引中給了較為保守的假設。由此可以看到，伴隨着銅金產量的持續提升，紫金礦業公司仍具有較為充足的增長力。

短期來看，特朗普交易仍未完全消退，市場對未來經濟滯漲擔憂仍在，預計貴金屬價格震盪為主;中長期角度來看，全球主要經濟體貨幣政策方向明確，東歐及朝鮮半島等地緣衝突仍將凸顯貴金屬避險屬性，中國央行11月增持黃金，貴金屬中長期配置價值不改。

在資本市場，向來講究的是“手有餘糧，心中不慌”，隨着紫金礦業活用“逆週期併購理論”，在貴金屬中長期配置價值不改的發展環境下，公司的成長力一旦釋放，其業績和股價也有望快速步入上行通道。