今年1月17日，綠竹生物-B(02480)發佈一則公告，其申請的境內未上市全流通已獲批備案通知書。正如公告中提到，公司擬將2名股東所持合計5972.9萬股境內未上市股份轉為境外上市股份，並在香港聯合交易所上市流通。

現有未流通的H股股份如果轉在香港交易所流通，無疑會增加港股流通市值，對於當時的綠竹生物也確實如此。

智通財經APP瞭解到，若按1月17日收盤價29.70港元計算，其當時的H股市值達約59.9億港元，剛好超過了港股通57.5億港元的納入市值要求。雖説此後綠竹生物股價一直在緩降，但只要穩定在28.5港元之上，就可能被納入港股通。但綠竹生物顯然“沒憋住”。自2月19日收跌3.57%開始，綠竹生物往後一個多月的股價突然快速下探，跌至3月25日盤中最低的17.00港元，區間跌幅達到37.04%。

雖然綠竹生物股價在4月份又重新爬回最高28.3港元，57.2億港元市值也重新觸摸港股通門檻，但綠竹生物股價再次“沒憋住”，又快速跌至20港元以下，截至6月11日，綠竹生物的股價為19.64港元，當日成交量僅3200股。從成交量也能看出加入港股通對於綠竹生物的重要性。

缺乏“估值穩定器”

今年3月，科創板百克生物(688276.SH)  0.000 (0.000%)   發佈其2023年年報。財報顯示，得益於報告期內帶狀皰疹疫苗上市，百克生物當期實現營收18.25億元，同比大幅增長70.30%;當期淨利潤達5.01億元，同比暴增175.08%。

業績大增的背後，源於其帶狀皰疹疫苗收入的強有力支撐，該產品當期收入高達8.83億元，銷量66.35萬支，毛利率達到97.5%。而這也為百克生物帶來2.55億元的經營活動現金流淨額，同比大幅增長540.93%。

值得一提的是，百克生物的帶狀皰疹疫苗感維去年4月才獲批銷售，僅8個月就為其帶來近9億營收，足以説明國內帶狀皰疹疫苗市場的高潛力。

而看着百克生物，綠竹生物滿眼都是“想象中的自己”。

3月15日，綠竹生物也發佈了其2023年財報。由於目前尚未有產品商業化，綠竹生物當期的主營業務收入依然為0，但由於核心產品LZ901來到關鍵的Ph3臨牀試驗階段，綠竹生物在2023年大幅增加了研發開支，達到1.73億元，同比增長88.9%。但這也導致2023年公司經調整虧損達到2.23億元，較上年同期的淨虧損1.52億元提高了46.6%。

據智通財經APP瞭解，重組帶狀皰疹候選疫苗LZ901是目前綠竹生物最核心的在研管線產品，其有望成為全球首款具有四聚體分子結構的帶狀皰疹疫苗，用於預防50歲及以上成人由水痘-帶狀皰疹病毒(VZV)引起的帶狀皰疹。

從作用機理來看，該產品創新地採用四聚體抗原結構，讓抗原本身就能夠擁有較強的免疫原性，而在佐劑上選擇使用氫氧化鋁，即控制了副作用風險，也能有效誘導產生更高的中和抗體滴度和更強的細胞免疫反應。另外，四聚體抗原結構的採用也避免了因使用獨特佐劑帶來的較大不良反應。

然而根據財報，LZ901預計在今年Q4提交BLA申請，並最終在明年Q4實現產品商業化。此外，公司還在2023年2月及2023年7月在美國啟動了LZ901的Ph1臨牀試驗及完成受試者入組，預計2024Q2在美國完成Ph1臨牀研究。

也就是説，綠竹生物最早也要等到明年年末才能迎來自己第一款商業化產品，缺乏商業化產品作為估值錨點就意味着在明確研發節點釋出強化自身市研率估值前，公司股價便容易“隨波逐流”。

能否趕上帶皰疫苗放量風口期?

縱觀全球市場，狀皰疹疫苗市場規模預計將從2021年的24億美元增長至2030年達到126億美元，且超過96%的市場份額由重組蛋白技術疫苗佔有。而目前帶狀皰疹疫苗目前僅有四款，分別是：默沙東的Zostavax®、葛蘭素史克(簡稱：GSK)的Shingrix(欣安立適®)、SK化工株式會社的SkyZoster以及百克生物旗下感維®。

上述四種產品中，除了GSK旗下的欣安立適為重組技術路線，其餘均為減毒活技術路線。對比來看，重組技術路線的欣安立適保護效率更高，在90%以上。

由於帶狀皰疹的治療流程長，且對醫療資源會帶來較大的壓力，因此相關疫苗市場存在較大增長空間。

根據弗若斯特沙利文資料，按銷售收入計，中國帶狀皰疹疫苗市場從2015年的零增加至2025年的108億元，預計2021年至2025年的複合年增長率為103.8%，到2030年將達到281億元的市場空間。中國市場目前只有GSK和百克生物的疫苗已獲批。

此前國投證券在一份研報中假設Shingrix的受種者均完成2劑次全程接種，按此推算2023年底GSK和百克生物的帶狀皰疹疫苗在中國40歲以上人羣中的滲透率僅為0.4%。目標人羣真實滲透率或只有0.2%-0.3%，滲透率提升空間巨大。

據去年10月智飛生物與葛蘭素史克生物、葛蘭素史克香港簽署的《獨家經銷和聯合推廣協議》，智飛生物將在2024-2026年向GSK採購重組帶狀皰疹疫苗，三年累計採購額不低於206.4億元，也間接驗證了帶狀皰疹疫苗的高成長性。

去年2月份，綠竹生物發佈LZ901與Shringrix的頭對頭臨牀試驗數據顯示，LZ901擁有多方面的顯著優勢。

例如在安全性方面，與Shingrix組、安慰劑組相比，LZ901高/低劑量組觀察到的不良反應發生率和嚴重程度與安慰劑組相當，均遠低於Shingrix組;免疫反應方面，根據於中國進行的LZ901的I期臨牀試驗收集的免疫原性數據，已經證明與Shingrix相比，LZ901全程接種後抗VZV抗體水平並無顯著差異，表明LZ901的免疫原性不低於Shingrix。

此外，LZ901還擁有價格優勢。Shingrix定價為每針人民幣1600元，每次治療共注射兩針;而LZ901的零售價預計約為500至800元一針，每個療程共注射兩針且不需要第三劑加強針，價格更經濟實惠。但是LZ901即使“千好萬好”，最大問題還是“沒有上市”。這也是公司估值和股價被壓低的關鍵一點。

從已上市產品簽發情況來看，2024Q1帶狀皰疹疫苗批簽發25批次，其中百克生物批簽發12批次，GSK批簽發13批次，簽發數環比顯著增長。

在研管線方面，除了綠竹生物以外，國內還有不少企業下場佈局帶狀皰疹疫苗研發，包括瑞科生物、康希諾和沃森生物/艾博生物等近20家企業，技術路線涉及減毒活疫苗、重組蛋白疫苗和mRNA疫苗。

市場格局來看，近幾年國內帶狀皰疹疫苗市場有望處於藍海，且國產和進口的兩款產品不會出現美國市場中相繼完全取代的情況。但鑑於智飛生物的強推廣能力+Shingrix的高保護效力，智飛有望佔據較大市場份額，雖然綠竹生物LZ901頭對頭與Shingrix相比存在相對優勢，但由於缺乏先發優勢，在市場端或難以在短期內通過迅速提高市佔率的方式實現放量，因此其對綠竹生物業績的提振作用或許並沒有百克生物明顯，但從長期來看，LZ901仍有望憑藉更佳的安全性和免疫原性提高市佔率，進而增厚公司利潤，而這也將成為綠竹後續估值增長的關鍵錨點。