智通財經APP獲悉，方正證券發佈研報稱，原油作為全球能源體系的核心大宗商品，其價格受供需基本面影響較大。美國、俄羅斯和沙特阿拉伯在供給方面呈三足鼎立之勢。原油金融屬性易引發短期價格偏離。石油美元體系受多種影響驅動，面臨脱鈎風險，但是美元資產的吸引力仍然存在，短期內核心地位難以取代。此外，原油政治屬性重塑其供需結構。“頁巖革命”和OPEC+機制的建立促進了新三極石油供應體系供應的建立，能源博弈中的互動與衝突也在不斷增加。2026年初，美國對委內瑞拉的進行軍事行動干預，而委內瑞拉豐富的石油儲量在美國插手干預的情況下，未來可能成為石油美元的新錨點。

方正證券主要觀點如下：

原油價格和影響因素：三大屬性影響原油價格

原油三大價格體系：三大體系以不同基準原油為定價核心

全球原油市場主要存在三大價格體系。分別以不同基準原油為定價核心，反映區域供需、品質差異及市場特徵。這三種基準原油分別是：美國西得克薩斯中間基原油(WTI)、英國布倫特原油(Brent)以及阿聯酋迪拜原油(Dubai)

國際原油價格影響因素：商品屬性、金融屬性、政治屬性

影響原油價格原油價格主要受商品屬性、金融屬性、政治屬性影響。原油作為目前最重要的工業原料之一，其商品屬性決定長期需求趨勢，金融屬性則在一定程度放大了價格的波動，政治屬性為原油價格帶來不確定性。與黃金相比，原油更強調實際消費需求而非價值儲藏功能，所以其價格對供需基本面的變化更為敏感。同時，政治屬性使得原油市場比黃金更容易受到政策干預和地緣衝突的影響。

商品屬性：決定原油均衡價位的定價錨

需求端：原油價格受世界經濟活動水平、石油庫存和能源使用狀況影響

世界經濟活動水平：與原油需求呈高度正相關，世界經濟活動水平對石油需求影響較大。原油作為全球最重要的能源商品之一，其供需關係高度依賴於宏觀經濟運行狀況。在工業化程度較高的國家和快速發展的新興市場，原油消費與經濟增長之間呈現出較強的正相關關係。

原油庫存：在供需體系中調節市場平衡

原油庫存在全球原油供需體系中扮演着關鍵性的緩衝角色，是調節市場平衡的重要穩定器。作為供應鏈中的負反饋機制，原油儲備能夠有效吸收突發性供應中斷帶來的衝擊，平抑由此引發的價格劇烈波動，穩定原油市場，甚至影響當地經濟發展。

原油庫存又分為戰略庫存和商業庫存。原油戰略庫存，旨在應對未來可能出現的突發性原油供應危機。商業庫存，則主要是為了各方得到經濟收益和確保生產順利進行而儲備的原油和成品油。

戰略庫存，作為“國家安全工具”，在特殊時期可以短期影響原油市場，但無法替代市場供需，長期來看對油價的影響有限。

商業庫存作為“價格晴雨表”，會對油價的波動產生較大影響，且不同階段變動關係不同。2003年成為美國原油儲備與市場供需關係的分界點。

2003年以後，原油金融屬性的增強，投機預期主導、期貨市場定價為主。美國商業原油庫存同WTI油價呈現出了明顯的正相關性，這種情況一直持續到2007年。

2008年至今，美國商業原油庫存與WTI油價整體保持負相關關係。2008年到2014年，油價波動越來越大，幅度甚至達到300%以上，不確定性越來越明顯，二者關係由正相關轉為負相關，且部分時期出現相關性斷裂的情況。這主要因為2008年金融危機導致資本撤離商品市場，且全球需求驟減，WTI價格下跌。並且2014年美國頁巖油革命使得原油產量激增，至今施壓油價，對WTI油價產生影響。

在2016年，OPEC與非OPEC國家達成減產協議後，庫存逐漸開始去化，油價也隨之温和回升。此時，庫存變化對油價的影響仍然存在，負相關性持續，但波動性減弱，市場對OPEC政策的信號反應更為敏感。

2019年，隨着美國成為全球最大的原油生產國之一，頁巖油的擴產進一步影響了庫存水平，導致庫存的週期性波動依然對WTI油價形成壓力，但價格波動變得更加複雜。

此外，2020年新冠疫情爆發導致全球需求急劇下降，油價暴跌至負值，庫存急劇上升，庫存與油價的負相關性達到了極端水平。此後，隨着全球經濟復甦和需求回升，庫存水平逐步下降，油價恢復上漲。多種宏觀經濟因素，如地緣政治風險和美元波動，使得庫存與油價的相關性更加複雜，影響因素更加多樣。

庫欣的供需狀況變化對於WTI原油價格具有明顯影響。所有在NYMEX上交易的WTI原油期貨合約，其實物交割都必須通過庫欣進行。這種交割機制使得庫欣的庫存水平直接影響到WTI原油期貨的價格，進而影響全球原油市場的價格走勢。此外，該地區還承擔着俄克拉荷馬州、得克薩斯州和堪薩斯州多家煉油企業的原油儲運功能，是重要的儲油和物流中心。

供給端：原油價格受世界原油儲量、原油產量和技術問題影響

世界原油儲量：影響長期石油供應世界石油儲量是影響石油供應的長期因素之一。從資源稟賦理論來看，石油作為典型的不可再生資源，其理論儲量會隨着持續開採而逐步遞減，這種自然衰減規律本應導致石油供應能力呈現長期下降趨勢。但實際上，近幾十年，石油儲量持續保持增長勢頭，因為目前可能還有眾多可能含油的地區未被勘探，以及勘探技術的不斷提高會使原有油田儲量不斷上升。

原油產量：原油供給呈三足鼎立之勢

當前，世界原油供給格局呈“三足鼎立”之勢。美國是全球最大的原油生產國，依靠頁巖油技術，在2024年，年產量接近13200千桶/天。俄羅斯原油產量雖受地緣政治因素影響，但依舊對全球市場產生重要影響。沙特阿拉伯作為OPEC的核心成員，憑藉低成本產油能力，對全球油價具有決定性影響。三大產油國的產量和產量調整策略直接影響全球石油市場的供需平衡和價格波動。

為對抗西方石油壟斷資本，維護石油生產國的經濟利益，中東、北非等全球主要產油國聯合成立OPEC(石油輸出國組織)。該組織從最初5個創始成員國逐步擴展至目前12國，2024年在全球石油市場佔據36%份額。

OPEC作為長期以來的原油供給霸主，一定程度上，OPEC的歷史可以被視為世界石油市場的發展史。20世紀70年代，石油輸出國組織(歐佩克)逐步認識到其掌握的“石油武器”的戰略價值，率先代表發展中國家提出建立國際經濟新秩序的訴求。在初期，歐佩克成員國不僅實現了石油工業國有化，更成功奪回石油定價主導權，徹底改變了國際油價長期維持在2美元/桶的歷史格局。

此後，隨着俄羅斯產量回升和美國頁巖油的商業化，OPEC市場份額有所下降，但在面對重大沖擊(如新冠疫情)時仍通過協調產量穩定市場，展現其作為“供應穩定器”的核心作用。

金融屬性：引發短期價格偏離

石油美元體系：建立和動搖

美元作為國際原油價格的計價貨幣，對原油價格的影響遠高於其他貨幣。石油美元體系鞏固了美元的世界貨幣地位。美國因而可以將“美元使用權”作為武器，對他國進行經濟制裁。

石油與美元：動態雙向影響

長期以來，美元和油價之間維持了穩定的負相關關係。雖然美元指數與WTI油價存在動態雙向影響，但是隨着原油金融屬性的增強，美元指數對油價的主導作用更強。

從購買力來看，美元指數上升之所以促成原油價格的下跌，主要有兩個原因。

第一，美元指數上升會讓原油生產國或者輸出國的購買力上升。原油價格以美元標價，原油生產國出售原油獲得美元，再用美元兌換成其他國家的貨幣購買世界其他國家的商品，由於美元升值，原油生產國的購買力上升，從這個角度來看，生產國不存在提價需求。

第二，美元指數上升會導致一些原油購買國家如歐洲、日本的購買力下降，因為用歐元、日元計價的原油價格變得相對價格更高，因此全球原油需求下降。另一方面，美元自身有較強的避險屬性。美元走強通常伴隨全球避險情緒上升，此時資金迴流美國資本市場，流出大宗商品市場，油價下跌。

石油市場：兼具商品屬性與金融屬性的雙重特徵

石油市場兼具商品屬性與金融屬性的雙重特徵：一方面，作為全球能源體系的核心大宗商品，石油以實物形態在國際產業鏈與供應鏈中完成大規模的生產、運輸、加工與貿易流通；另一方面，依託石油現貨市場發展而來的期貨、期權、掉期等各類金融衍生品交易高度活躍，大量金融資本參與其中，使得石油價格不僅受供需基本面影響，更與全球金融市場的流動性、利率水平、地緣政治博弈等因素深度綁定。

石油現貨市場：全球主要分佈着五大石油現貨市場

全球主要分佈着五大石油現貨市場：以阿姆斯特丹-鹿特丹-安特衛普(ARA)為核心的西北歐市場，主要向德、法等歐洲國家供應獨聯體、北海原油及本地煉廠油品；地中海市場作為歐洲另一主陣地，供應本地煉廠油品與阿拉伯海灣石油；加勒比海市場規模相對較小，主供美國委內瑞拉、墨西哥等地的石油，部分柴油、燃料油也會流入歐洲套利；新加坡市場聚焦南亞與東南亞，提供阿拉伯海灣石油及本地煉廠油品；美國市場則依託自身龐大的產消體量，在休斯敦、波特蘭港、紐約港形成了大型石油現貨市場。

原油期貨市場：承擔“價格發現”功能

石油期貨交易量遠超現貨，流動性充沛，因而承擔了“價格發現”功能。期貨價格反過來被用作長期合約或即期交易的定價參考。通俗來講，油價其實是在期貨市場上確定的。其中交易量最大的兩大石油期貨分別是：WTI期貨(NYMEX
WTI Crude Oil Futures)和布倫特期貨(ICE Brent Crude
Futures)，分別扮演着美國和全球性基準原油合約的角色。同時，由於中東地區是國際原油供給的核心板塊，在此背景下，迪拜商品交易所推出的阿曼原油期貨雖屬區域性定價基準、尚未形成全球影響力，但憑藉區域市場的重要性，通常也與布倫特、WTI
一併被歸為全球三大主要原油期貨品種。

政治屬性：重塑原油供需結構

“頁巖革命”和OPEC+機制的建立促進了新三極石油供應體系的建立，能源博弈中的互動與衝突也在不斷增加。

美國在國際原油市場動作頻頻。頁巖革命對美國能源權力產生倍增效應首先，“頁巖革命”大幅提升了美國在外交能源上的靈活性。沙特阿拉伯雖然是美國長期盟友，但在“頁巖革命”後其對美戰略價值下降，兩者關係並不對稱。可能導致美方削弱對沙特的安全投入，使其在中東局勢中處境更為被動。

面對外交處境日益不利的局面，沙特開始尋求新的戰略合作方向，而俄羅斯因受美國壓力相對較小，且具備深度介入中東事務的能力，成為沙特的重要外交替代對象。俄羅斯通過OPEC+加強了其在中東的存在，一定程度上突破了美國的戰略圍堵；而沙特阿拉伯通過OPEC+強化了在俄美間的平衡外交戰略，改變不利態勢。

美國對OPEC+機制積極反應

面對OPEC+成立後俄羅斯與沙特阿拉伯日趨密切的外交關係，美國在能源方面迅速作出反應。一方面，針對兩國聯合實施的石油產量控制，美國儘可能擴大自身石油生產和出口能力。另一方面，美國將原有的“能源獨立”戰略轉型為更具進攻性的“能源主導”戰略，其目標從單純減少對外依賴，轉變為引導並主導國際能源市場格局。依託快速發展的國內石油產業，美國不斷擴大出口規模，積極向全球推廣本國能源產品，以提升其在全球能源體系中的話語權與影響力。

其次，利用政治影響力進行干預是美國的主要手段。對於OPEC+中的傳統敵人伊朗，美國再次進行強力打壓。此外，卡塔爾也是美國分化OPEC+組織的突破口。由於經濟政治領域的競爭以及對伊朗威脅認識的不同，卡塔爾與沙特等國一直存在矛盾。因此美國在相關事件中不斷推波助瀾，最終卡塔爾於2019年1月正式退出OPEC。對於OPEC+組織中的核心成員(俄羅斯沙特阿拉伯)，美國對沙特阿拉伯一方面積極修復友好關係，一方面適度施壓；對俄羅斯雖然無法在能源政策方面施加影響，但美國正試圖為制裁OPEC+的產量控制行為創造法律基礎。

美委事件：為石油美元“續命”

美國內政問題是美委事件的首要動因。2025年底，共和黨未能實現削減醫療支出的既定目標，在政治上處於被動局面。醫療改革的受挫疊加經濟民生和外交領域缺乏亮眼成果，迫使特朗普政府通過對外強勢行動轉移國內矛盾、穩固選民基本盤，從而為2026年中期選舉積累政治籌碼。同時，此次行動的另外目的皆與原油掛鈎。

美委事件為石油美元“續命”。根據最新數據，2024年委內瑞拉原油日產量達92萬桶，其中出口量佔66萬桶。雖然與疫情之前相比，委內瑞拉原油產量和出口量大幅下跌，但是近兩年在緩慢恢復，並且原油出口量佔產量比例也有所提高。更值得注意的是，2024年委內瑞拉已探明原油儲量達303221百萬桶，佔全球已探明原油儲量的19%。而特朗普政府已宣佈允許美國能源企業全面參與該國石油基礎設施重建，並稱將以“非常有利可圖的方式”長期“管理”委內瑞拉資源開發。這一立場本質上傳遞出關鍵信號：美國正推動全球儲量最豐厚且尚未充分開發的石油資源重新融入美元結算框架，藉此在沙特相關協議效力鬆動的背景下，為石油美元體系築牢新的支撐錨點。

此外，美國對委內瑞拉的軍事行動產生了顯著“示範效應”。此次行動向拉美國家展現了強烈的信號，對哥倫比亞等國未來對美談判立場有威懾作用，抑制了中國在拉美地區影響力的擴張。

原油價格走勢歷史覆盤

2000年1月～2008年7月：持續牛市

2000年1月～2008年7月，原油價格長期上漲，經歷了一個近乎持續的牛市。其中2001年12月的Brent價格成為此階段油價最低點主要原因在於911恐怖襲擊造成了全球金融市場的極度恐慌，這是自冷戰後美國首次面臨重大安全威脅。在此階段全球經濟進入高速發展期，尤其是中國、印度等新興市場國家的快速工業化和城市化進程顯著推高了能源需求。另一方面，2003年伊拉克戰爭、尼日利亞和委內瑞拉等主要產油國產量受限，地緣政治風險加劇原油市場對供應安全的擔憂，推動油價持續攀升。投機資金也大量湧入石油期貨市場，金融屬性進一步放大了漲幅。直到2008年7月，油價創出歷史新高，Brent突破133美元/桶。

2008年7月～2009年2月：金融危機導致原油價格下跌

2008年7月～2009年2月，次貸危機引發全球危機，原油價格快速下探至低點。本階段美國次貸危機的來臨對全球經濟造成了嚴重的打擊，從而影響了原油需求，導致油價在8個月內持續下跌，最終在2009年2月探到底點，43美元/桶。

2009年3月～2011年4月：經濟復甦，油價反彈

2009年3月～2011年4月，全球經濟復甦，油價快速反彈回升。為應對金融危機後全球經濟衰退，各國紛紛推出史無前例的刺激政策。美國實施量化寬鬆政策(QE)，大規模注入流動性，利率維持在零水平；中國推出4萬億元人民幣刺激計劃，重點投向基建、房地產等高耗能領域。全球貨幣政策極度寬鬆帶動信貸擴張，推動經濟活動逐步回暖，同時也刺激大宗商品價格普遍回升。直到2011年4月，Brent價格回升到123美元/桶。

2011年5月～2014年6月：油價高位震盪

2011年5月～2014年6月，油價在高位震盪運行，但WTI價格在部分階段與Brent油價出現背離。此階段全球經濟逐步穩定，但復甦速度呈現分化。美國經濟在QE與財政刺激下緩慢修復，而歐元區則深陷主權債務危機，增長乏力。此外，中東地區的地緣政治風險依然突出，阿拉伯之春、敍利亞內戰、利比亞政局動盪等因素限制了局部產油區的供應能力，OPEC整體維持減產態度，油市供需相對平衡。儘管頁巖油革命初現端倪，但其產量規模尚未對全球供需格局產生顯著衝擊。但是，美國內陸頁巖油產量激增與運輸瓶頸限制了WTI的流動性，使其區域性價格顯著低於反映全球市場的Brent基準。

2014年7月～2016年1月：供給過剩，油價下跌

2014年7月～2016年1月，受供給過剩影響，油價大幅下跌。這一輪下跌主要源於供給端的大幅增加與OPEC戰略轉變。2014年，美國頁巖油產量爆發式增長，使其原油日產量躍升至近40年來新高，打破全球原油供應格局。與此同時，OPEC在2014年11月會議中決定不減產，以維護市場份額，意圖打壓高成本的頁巖油企業。全球原油市場由供需緊平衡迅速轉向嚴重供過於求。直至2016年1月，Brent油價跌至30美元。

2016年2月～2019年12月：油價緩慢回升

2016年2月～2019年12月，油價緩慢回升並在中等價位區間波動。本階段原油市場進入結構性調整期，OPEC與非OPEC國家(如俄羅斯)於2016年底首次達成“減產協議”(OPEC+機制)，標誌着原油市場協調機制強化，帶動全球供應逐漸收緊。與此同時，美國頁巖油行業在經歷2014-2016年的調節後，成本下降、效率提升，產能逐步恢復並持續增長。供需關係趨於平衡，但因頁巖油的“彈性供給”機制增強，油價難以恢復至百元時代。總體來看，油價雖自前期低點明顯回升，但在頁巖油產能上限和全球經濟趨緩的雙重背景下，維持在中位震盪區間。

2020年1月～2020年4月：疫情爆發，油價大跌

2020年1月～2020年4月，新冠疫情爆發，需求驟降，油價暴跌。全球新冠疫情爆發，原油市場遭受巨大沖擊。由於各國採取封鎖和旅遊禁令，交通運輸業、製造業等行業近乎停滯，全球原油需求崩塌。另一方面，OPEC+減產談判破裂，沙特與俄羅斯開展價格戰，導致市場供應暴漲。在供需雙重失衡的情況下，原油價格雪崩式下跌，於2020年4月觸到本輪最低點，18美元/桶。

2020年5月～2022年6月：地緣衝突，油價反彈

2020年5月～2022年6月，需求恢復疊加地緣政治衝突，油價強勁反彈至高位。在疫情初期恐慌過後，各國政府和央行相繼推出大規模經濟刺激計劃，美國推出多項財政與貨幣刺激措施，中國、歐盟等也加大基建與消費支持。在全球範圍內，“報復性消費”疊加製造業復甦，帶動原油需求迅速反彈。此外，全球供應鏈瓶頸、能源投資長期不足(尤其是在疫情期間油企資本支出銳減)，加劇了原油供給端的彈性下降。地緣政治風險也在本階段助推油價上漲，特別是2022年初俄烏戰爭爆發，引發全球對俄羅斯能源制裁擔憂，布倫特油價一度飆升至123美元/桶，創下2008年以來新高。該階段還疊加了全球“綠色轉型”下傳統能源投資意願下降，供需恢復不對稱，進一步推高油價。

2022年7月～至今：油價回落，趨於穩定

2022年7月至今，全球經濟放緩，油價緩慢回落並趨於穩定。雖然俄烏衝突持續拖延，但市場對於戰爭引發的能源危機預期已基本消化。歐洲積極推進能源多元化與進口結構調整，緩解了對俄原油依賴。另一方面，美國持續釋放戰略儲備、提高國內產能，伊朗、委內瑞拉等國在部分時期恢復出口，以及OPEC+增產計劃，全球原油供應結構逐漸寬鬆。需求端方面，美聯儲持續加息抑制經濟過熱，歐美經濟進入滯脹或低增長階段，中國整體石油消費增速放緩。此外，新能源車普及率提升、環保政策強化對傳統能源需求形成中長期抑制。