招商证券国际发表报告指，中国大模型行业Agent商业化飞轮势不可挡，首次覆盖智谱(02513.HK) -59.000 (-6.563%) 沽空 $6.10千万; 比率 33.796% 与MiniMax(00100.HK) -46.500 (-6.309%) 沽空 $6.78千万; 比率 28.938% ，予「增持」评级，两家公司拥有不同市场定位及竞争壁垒，当前正处於商业化加速期，大模型行业正站在Agent能力的爆发阶段。
报告指，过去数年，中国大模型行业经历了飞速发展，从对话式AI到多模态融合，从推理增强到Agent能力提升，模型智能和技术范式不断精进。中国日均Token消耗量从2024年初1,000亿飙升至3月140万亿，两年内增长超千倍，核心驱动力来自Agent持续推进带来的调用量暴增。全球大模型市场规模预计从2024年107亿美元增长至2029年2,065亿美元，年复合增长率80.7%。中国AI市场2030年预计达9,930亿元，2024-2030年年复合增长率35.5%，企业级大模型市场年复合增速将达到64%。
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报告指，大模型竞争在全球范围已缩圈至中美对决格局。根据弗若斯特沙利文，中美两国占据全球大模型数量的86%。美国在基础算法、芯片等底层技术上保持领先，但中国先进模型与美国的差距迅速缩窄。美国在闭源模型领先，中国在开源权重模型阵营领跑。中国大模型行业的竞争已不再单一地比拼模型跑分。模型智能决定了厂商的天花板和品牌影响力；多模态能力开辟了内容创意、行业落地等新战场；而「架构效率」则直接影响商业化落地成本、企业盈利能力以及应用的普惠性。未来，能够在这三个维度中找到平衡点，并将其与自身生态、商业模式深度融合的厂商，将更有可能在高度分化的竞争
格局中胜出。
报告指，智谱与MiniMax作为纯大模型赛道的代表性企业，均聚焦AI全模态布局，凭借技术专注度高、决策链条短、中立性强的优势，与阿里、字节等综合厂商形成差异化竞争。
该行持续看好智谱以追求模型智能上界为核心，在编程能力持续深化技术壁垒和商业化闭环，持续提升模型定价权。预计2025-2028收入年复合增速为172%，经调整净亏损率从2025年的-439%大幅收窄至
2028年的-14%。基於SOTP估值，目标价为1,282港元，对应68倍/35倍27/28财年前瞻市销率。
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该行持续看好MiniMax以全模态自研×极致成本效率为核心的市场定位，后续关注M3模型重磅叠代。预计2025-2028收入年复合增速为193%，经调整净亏损率从2025年的-317%大幅收窄至2028年的-12%，基於SOTP估值，目标价为982港元，对应43倍/20倍27/28财年前瞻市销率。(ha/u)(港股报价延迟最少十五分钟。沽空资料截至 2026-05-12 16:25。)
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