民生证券发表报告，国家统计局公布工业经济效益月度报告显示，首五个月全国规模以上工业企业实现利润总额按年下降1.1%。虽然当前中美贸易冲突的风险已阶段性缓释，但在工业企业利润身上，来自关税风波的影响才初步显现。工业企业按年增速从4月的3%大幅转负至5月的负9.1%，关税对企业利润的影响存在一定滞後性，美国加徵关税对於企业盈利的影响逐渐开始「具象化」。那麽关税究竟对谁的影响最大?这份影响又会持续多久?
该行尝试通过5月工业企业利润这份「成绩单」来一探究竟：除了价格之外，企业营收利润率对利润形成的拖累较大。若以量、价、利润率对工业企业利润进行拆解来看，5月表现为「量上价下、利润率负增」的形势，这与首四个月的情形保持基本一致，但与此前不同的是，除了PPI降幅扩大导致价格继续成为企业利润增速的拖累因子之外，企业营收利润率的下滑成为了5月工业企业利润增速下行的「导火索」——经该行测算，5月企业营收利润率对工企利润增速造成了近10.2个百分点的拖累。相较之下，工业生产仍具一定韧性， 很大程度对冲了来自於营收利润率下滑的负面影响。
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甚麽因素导致了企业营收利润率的下滑?通过近期处於上行通道的工企利润成本和费用来看，关税导致的企业成本费用上升、对企业利润影响不小。一方面，部分企业自行承担关税成本则导致利润被侵蚀(尤其是下游行业表现明显)；另一方面，部分企业倾向於利用美国海关的「首次销售原则(First Sale Rule)」来规避美国加徵关税、但背後涉及到供应链调整成本。
在关税风波的大背景下，企业补库意愿趋弱。根据最新趋势来看，5月工企营收与产成品存货增速均在下探，反映在出口仍具一定不确定性的背景下，企业营收受阻的同时，补库意愿也并不高，民生证券预计後续对厂商生产动能的抑制作用也会加以体现。
就甚麽行业的利润受关税影响最大?5月上、中、下游行业利润按年增速依次为降21.7%、升3.5%、降13.3%(4月依次为降15.6%、升19.1%、降1%)，上游与下游行业对利润增速的拖累明显加大。除了上游行业对利润的继续拖累之外，下游行业利润的走弱更值得关注。在关税风波的背景下，下游行业更易陷入消费端的「价格弹性陷阱」，即在下游产业品牌溢价不足、渠道重构沉没成本较高、对应购买者偏好刚性制约「三重影响」之下，下游行业受外部不确定性的影响更大。其中，下游行业中的娱乐用品制造业、纺织服装业、食品制造业受影响较大，5月利润按年增速分别为降27%、降18.3%、降7%。
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相较之下，中游行业利润更具韧性些。虽然5月中游行业利润增速也在下降，但是仍处於正增长区间的范畴内。尤其是科技创新相关行业利润增速表现靠前，比如运输设备、电子设备、通用设备制造业，5月利润按年分别升47.6%、12.8%、7.4%。得益於前期高速发展後、当前这些行业产品的全球可替代性较弱，因此在外部不确定性加剧的同时提供了一些「确定性」。(wl/da)
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